远大期货讯，中金公司研究部

　　图表3：2025年主要产油国财政盈余平衡油价

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表4：OPEC+产量计划

　　资料来源：OPEC，彭博资讯，中金公司研究部

　　现货紧平衡格局暂未改变，北美页岩油或迎来初步考验

　　OPEC+宣布增产决策后，布伦特油价已一度跌破70美元/桶，为去年9月以来首次。与1月中旬油价高于80美元/桶时相比，原油期货近月升水（1M-36M）收窄贡献约七成价格跌幅，显示现货基本面趋松担忧为近期油价回落主因。但依据产量计划，我们测算2025年OPEC+原油产量的实际提升空间或有限。与一季度相比，2025年12月OPEC+原油产量配额累计增加约123.4万桶/天，全年产量配额的理论同比增幅约为62.8万桶/天。据彭博数据，2月OPEC+原油产量约为3606万桶/天[2]，额外减产执行率约为82%；其中，沙特全额落实，阿联酋和哈萨克斯坦执行率较低。综合考虑实际产量情况，我们测算在2025年4-12月，8个OPEC+国家原油产量的实际环比提升空间约为56.2万桶/天、其中沙特增产空间约为50.8万桶/天；全年看，2025年OPEC+原油产量的实际同比增幅或约为22.5万桶/天，其中沙特约为19.2万桶/天。

　　图表5：2025-26年OPEC+原油产量配额理论增幅

　　资料来源：OPEC，中金公司研究部

　　图表6：2025-26年OPEC+原油产量实际增幅测算

　　资料来源：OPEC，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：布伦特原油期货远期曲线

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　此外，与宏观数据有所不同，年初以来OECD国家的成品油消费表现好于我们预期。据IEA数据，1月OECD成品油消费同比增加约1%，其中美国成品油消费同比增加约3.3%、为主要增量来源。EIA高频数据显示，2月美国成品油消费同比增速继续录得3.5%的较高水平。最近几周美国商业原油库存上升或受到炼厂开工暂未恢复的阶段性影响，表现为商业原油与成品油库存总量符合季节性走势，我们认为石油现货市场供需紧平衡或并未改变。OPEC+增产情形下，我们测算今年全球石油市场供应过剩压力或约为28.7万桶/天。

　　图表8：OECD成品油消费

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　图表9：美国成品油消费

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　图表10：美国商业原油库存+成品油库存

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　随着油价中枢下移压力显现，我们认为北美页岩油作为边际生产者或迎来初步考验，减产压力最早或在2025年中开始显现，可能有望缓解今年全球石油市场的小幅过剩压力，为油价提供底部支撑。基于21家北美页岩油企业数据，我们测算2024年美国页岩油产量75%成本分位数约为68美元/桶。若WTI油价中枢降至60-65美元/桶，我们提示Permian产区页岩油产量或在今年下半年面临环比下滑压力，全年产量或较2024年下降10-20万桶/天。

　　图表11：美国页岩油成本曲线测算

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表12：美国Permian产区页岩油产量同比变化测算

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　OPEC+供应增量或在2026年集中释放，但产量政策和制裁影响仍存不确定性

　　依据当前产量计划，我们测算OPEC+剩余产能或在2026年进一步释放，全球石油市场远期过剩压力较大。我们测算明年OPEC+原油产量配额或同比增加约142.6万桶/天，即使考虑实际产量情况，全年OPEC+原油产量同比增幅或高达95.5万桶/天；在此情形下，全球石油市场供应过剩幅度可能在2026年扩大至112万桶/天左右。但从当前价格表现看，市场对于远端过剩压力的定价仍相对谨慎，我们认为或在观望OPEC+产量政策和美国对外政策的不确定性。

　　俄乌和谈预期下，俄罗斯原油供应的实际恢复空间或较为有限。产量方面，2024年俄罗斯原油产量为1034.5万桶/天，较2021年减少17.8万桶/天，且处于OPEC+产量协议约束之下。如上文测算，即使OPEC+从4月开始逐步增产，我们认为今年俄罗斯或基本没有剩余配额。出口方面，2021至2024年，俄罗斯对欧洲（约为200万桶/天）、美国（约为19万桶/天）的原油出口减量，基本被去往印度（约为142万桶/天）、中国（55万桶/天）的出口增量抵消，净减量约为47万桶/天。我们预期若欧美放松对俄石油出口约束，出口恢复空间可能同时受制于产量约束和贸易流向调整，理论出口增量或约为50万桶/天。此外，近期美国政府重拾对伊朗石油行业的制裁举措[3]。回顾特朗普第一任期内，伊朗原油产量在2018和2019年分别同比下降23万桶/天和121万桶/天。2024年伊朗原油产量已回升至329万桶/天，较2019年增加约94万桶/天；原油出口恢复至170万桶/天，较2019年增加约110万桶/天。如果伊朗供应的潜在减量兑现，我们认为或能够缓解今明两年的全球石油供应过剩压力，在此情形下，布伦特油价中枢或有望保持在70美元/桶上方。据彭博数据，今年1-2月伊朗原油出口已初步下降至136万桶/天。

　　图表13：俄罗斯原油产量

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：俄罗斯原油及成品油出口

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表15：俄罗斯原油产量及配额

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表16：俄罗斯原油出口变化（2024vs.2021）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表17：伊朗原油产量及出口

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。注：2025年数据为1-2月均值

　　图表18：2025-26年全球石油供需平衡测算

　　资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部

　　[1]https：//www.opec.org/opec_web/en/press_room/7477.htm

　　[2]暂未纳入巴西的原油产量

　　[3]https：//home.treasury.gov/news/press-releases/sb0015， https：//home.treasury.gov/news/press-releases/sb0026

　　文章来源

　　本文摘自：2025年3月8日已经发布的《石油：抛售后的底部支撑在哪？》

　　分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

　　分析员 李林惠 SAC 执业证书编号：S0080524060004

 

 

免责声明： 本公司提供的资讯来自公开的资料，本公司仅作引用，并不对这些资讯的准确性、有效性、及时性或完整性做出任何保证，及不承担任何责任。本公司提供的资讯并不构成任何建议或意见，均不能作为 阁下进行投资的依据。